企业债务融资实证研究

 摘　要：从关于债务融资的传统理论中，我们了解到企业的债务融资受多种因素的影响，其中包括企业的盈利能力，偿债能力和企业的成长机会等。本文通过研究模型的设定，选取2006年上市公司的有关数据，重复国内外学者实证研究过程，检验影响企业债务融资的各种因素的相关性和显著性，结果发现，若对单一指标进行相关性分析时，影响不太显著，但若把成长机会(托宾Q)， 盈利性ROA，流动比率，非债务税盾，市盈率(PE)这五个指标组合，采用逐步线性回归来验证它们对债务结构的影响，结果是很显著的。
　
关键词：债务融资；实证研究；相关性检验；显著性测试
Key words : Debt financing  pirical research  correlation test Significance test

一、文献综述
   过去20多年来,资本结构影响因素实证研究文献很多,中外学者就企业规模、盈利能力、抵押性、成长机会、非债务避税等因素与企业资本结构的变动关系进行了大量的研究。本文按照负债融资影响因素简要归纳如下:
1.企业规模。Warner(1977)指出,规模大的企业具有更强的负债能力和更高的负债比率。因为大企业具有较雄厚的实力和稳定的获益能力，因而能够利用长期举债中的规模经济，甚至具有同债权人讨价还价的能力（Marsh，1982），而且大公司具有信息不对称水平较低、破产风险低和融资成本低等发行长期债务的优势，（Michaelas et al，1999；Titman和Wessels，1988）。因而可以负担更高的负债率而且倾向于发行长期债务，而小公司则倾向于发行短期债务（Fama和Jensen，1983；Rajan和Zingales，1995）。Baxter和Cragg共使用了1950年~1965年期间129家工业企业230次的证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券来融资，而负债比率越高的企业则越不可能发行债券[1]。
2.盈利性ROA。Myers和Majiluf(1984)的融资优序理论认为,用留存收益融资的成本要低于负债融资,负债融资的成本又低于股权融资,因此,获利能力越强的企业越有条件保留较多的内部盈余而不必依赖于外部融资,从而具有较低的负债比率。陆正飞、辛宇(1998)实证结果显示企业的盈利能力与资本结构显著负相关。但是,Frank和Goyal(2003)利用美国上市公司1971～1998年的数据对融资优序理论进行检验,却发现企业发生财务困境与权益融资的相关性比财务困境与债务融资的相关性更高,这与融资优序理论完全相反[2]。
3.可抵押性。Myers(1977)认为企业资产担保价值与资本结构正相关,如果企业的资产中适于担保的有形资产所占的比例越大,则企业的信用越强,可以较多地负债;相反,如果企业的商标、专利技术等不适于担保的无形资产所占比例较大,则企业负债比例会较小。Titman和Wessels(1988)实证发现,企业资产的抵押价值对负债有正面的影响;陈维云、张宗益(2002)发现企业资本结构与企业资产抵押价值没有显著的相关性;但王娟、杨凤林(2002)却发现企业的资产担保价值与负债率呈显著的负相关关系。
4.成长机会(托宾Q)。Jensen(1986)指出具有高成长机会的企业会减少举债,但传统观点则认为,成长性强的企业面临的投资机会较多,对资金的需求也旺盛,仅靠企业自身留利不能满足其快速成长的需要,而老股东不愿过多地发行新股(以免分散控制权和稀释每股收益),因此,高成长机会企业需要较多的负债融资。Barclay和Smith(1995)研究发现,随着企业成长机会的减少,企业的总负债率显著上升。Goyal、Lehn和Racic(2002)以1980～1995年间美国国防工业企业为样本,发现随着企业成长机会的减少,企业的总负债率显著上升;洪锡熙、沈艺峰(2000)的研究结果则表明,成长性对企业资本结构没有显著的作用。而李跃,宋顺林,高雷预期,企业成长性与银行债务、信用债务负相关。成长性好的公司通常会选择股权融资,而不是债权融资。首先,成长性好的公司发展潜力大,未来盈利性好,深受股权投资者欢迎。另外,成长性好的公司,为避免将高额利润中的一部分分配给债权人,避免向竞争者披露更多的信息,也会尽量避免向外举债[3]。
5. 非债务税盾。itman和Wessels、王娟和杨凤林、肖作平的结论认为非债务税盾与债务水平呈负相关关系。说明非债务税盾作为债务税收优势的替代形式降低了公司的实际税负,企业融资决策时理性地朝着最佳资本结构方向前进。随着2002年上市公司企业所得税“先征后返”的全面取消,上市公司将面临更高的所得税率,可以预期税收效应在资本结构决策中的作用将会随着这一政策的实施而愈显重要[4]。
   总的来看，国外的学者在上世纪70年代左右就注意到了债务融资结构研究同公司治理和公司价值的关系。我国研究债务融资结构的学者不多，并且大多是在研究融资结构或债务融资效应的体系下来研究债务融资结构的，其广度和深度不足。另外，国内外的学者基本上都是在这样一个理论框架下进行研究：在信息不对称的环境下，通过委托代理理论、产业组织理论或信息经济学等理论，分析不同的债务融资结构对降低或增加代理成本等方面的影响，进而通过实证分析检验其对公司治理绩效和公司价值的影响。因此，可以说，目前的研究大多还停留在静态研究的阶段，尚未形成系统的理论体系。本文通过对上市公司面板数据的实证分析，来进一步说明各因素对债务结构的影响，具体分析如下：

二、研究设计
(一) 研究设计
1.模型建立和变量定义
1.1模型
根据本文的研究目的，我们建立如下的回归模型，检验各种相关因素对资本结构的影响：
Y  =  β0  +  β1X1 +  β2X2  + …βnXn ＋ e       （公式1）
其中，Y 为被解释变量，β0为常数项，βi 待估计参数，Xi 是各解释变量
1.2 变量定义
2.2.1债务期限结构变量的选取
本文采用总资产负债率和流动负债率作为衡量上市公司资本结构的指标，因为我们认为市场价值更能反映企业当前的价值而非历史价值。
2.2.2解释变量的选取
通过上述对理论文献的回顾，得知上市公司的资本结构受到公司规模，盈利能力和成长机会等因素的影响。因此，本文借鉴国内外研究成果，在实证研究中把这些重要的影响因素作为解释变量纳入分析范畴。每个变量指标的选取和定义说明如下。
表1 我国上市公司资本结构及其决定因素定义
变量类型 变量 变量名称 变量定义
因变量 Lev 资产负债率 负债合计／资产合计
解释变量 SIZE
ROA
TANG
ROE
TOBIN_Q
CURTRT
PE
NDTs 规模
盈利性
可抵押性
净资产收益率
托宾Q值
流动比率
市盈率
非债务税盾 ln总资产
(财务费用+利润总额) ／资产总计
固定资产／总资产
净利润／股东权益
（股票市价+债务的帐面价值）／总资产
流动资产／流动负债
普通股每股市价／普通股每股收益
折旧/总资产

我把这些指标分为四类，其中
1.反映公司质量的指标：
（1）规模。衡量规模的指标一般用总资产或销售总额，这里采用总资产的自然对数。
（2）成长机会。用托宾Q值来衡量，增长机会一般可用销售增长率或市价帐面比率（即托宾Q）来衡量，销售增长率代表过去的成长状况，而市价帐面比率反映了公司的未来成长机会，上市公司在进行融资选择时，可能更多地考虑企业的市场价值，因此我们采用托宾Q来衡量成长机会。
2.反映公司盈利能力的指标
（1）盈利性。利用财务费用和利润总额对总资产比来衡量。（2）净资产收益率。用净利润对股东权益比来衡量。
（3）市盈率。采用普通股每股市价／普通股每股收益
3.反映获取资金能力的指标。
   可抵押性。采用固定资产占总资产比率来衡量。
4.反映短期偿债能力的指标
   流动比率。用流动资产比流动负债来衡量。
此外，我们还考虑了固定资产折旧的避税作用，这也是影响资本结构的重要因素之一，我们用折旧所占总资产的比重来描述，具体指标是非债务税盾。
将上述具体变量代入公式1，我们得到回归模型的具体形式如下：
Y  =  β0  +  β1SIZE + β2ROA  ＋ β3 TANG + β4 ROE + β5 TOBIN_Q +  β6CURTRT  +  β7PE  +  β8NDTs ＋ e
2. 样本选取
过去的实证分析，都是建立在06年以前数据的基础之上，而我们选取了2006年度上市公司的财务报告作为数据来源，其中包括上海和深圳两家证券交易所共1450家上市公司。
 

 
 
表一从显著性来分析（默认P=0.05），规模，可抵押性，净资产收益等sig值均大于0.05，所以显著性很差，其余几个变量的isg值都小于0.05。所以显著性很高。
表二可以看出，负债率和其他8个变量之间的相关系数为0.997，为高度相关。Sig 值为0.000，所以是极具有显著性，可以选做是具有代表性的指标。
表三（表Coefficient Correlations(a)）中可看到，任意2个变量之间的相关性都很小所以多个变量共线的可能性极小。
表四和表五是使用了逐步回归（向前引入）的方法，重新组合变量，可以看出重组后其显著性极高，而且e模型的改变值大于另外4个，所以变量市盈率是很好的预测变量。
从表五Coefficients(a2)可以看出，各变量对应系数的检验值都小于0.05，拒绝原假设，说明它们都有显著性意义。   

综合上述检验结果 ,可以得出三个结论:
第一，上述8个因素8对我国企业负债率基本上有一定解释能力;
其次，在具有一定解释能力这些变量对我国企业负债率的解释也不稳定;
最后没有足够的证据表明 ,我国企业负债率与8个变量中的一个或几个存在稳定的关系 ,实际上大多数变量对我国企业负债率不具解释力。
上述检验过程排除了过去不同实证研究中 ,模型设定和代理变量定义不一致的问题;研究样本的选取和原始数据的质量等外部因素也受到控制。因此 ,分析回归结果时 ,基本上不用考虑模型以外的因素对回归结果造成的影响。如果非债务税盾, 市盈率(PE), 规模, 净资产收益率ROE, 流动比率，盈利性ROA, 可抵押性, 成长机会(托宾Q等因素对企业资本结构具有显著的影响、相关资本结构理论具有很强的稳健性的话 ,那么上述回归的结果应该具有内在的一致性。因此可以认为多数资本结构理论坚持的非债务税盾, 市盈率(PE), 规模, 净资产收益率ROE, 流动比率, 盈利性ROA, 可抵押性, 成长机会，托宾Q等 8个变量对我国现实中的企业资本结构基本上有一定程度的解释力 ,相应的资本结构，理论 观点具有一定程度的稳健性 。

四、其它研究结论
综合以上显著性水平测试结果来看，单个指标对负债

率的影响有限，会受到企业外部不同经济环境和法律体制的影响，原因可能是在进行研究时选取的样本行业和数量不同,而且只主要考虑了公司内部因素(即公司特征因素),而没有考虑公司的外部环境因素,如通货膨胀、利率、经济周期等。因此,对资本结构影响因素的实证研究还有待将公司外部因素纳入分析框架。我国上市公司资产负债率整体水平偏低，主要是由于我国上市公司与发达国家企业面临的融资环境存在很大的制度差异:首先,在证券市场成熟的国家,公司管理层受股东的硬约束,经常面临分红派息的压力,股权融资成本很高,而债权融资具有避税作用,其成本往往低于股权融资成本。但是我国的实际情况却恰恰相反,上市公司没有分红派息的压力,外部股权融资成本偏低;其次,我国证券市场监管机制不健全,缺乏对股权再融资资金投向的严格审查,上市公司滥用资金现象很严重,成为非常稀缺的壳资源,股权融资成为“圈钱”的重要手段;再次,我国债券市场不完善,极大的限制了上市公司债券融资方式的利用。因此在不同的经济状况下会产生不同的影响。这就是为何研究各个指标的负债的影响会得出不同的甚至完全相反的结论。为了使研究结果更具有普遍性和代表性，我们不但对单个指标进行了相关性和显著性分析，而且还使用逐步线性回归法测试每个指标的对负债率的影响程度，最后发现虽然单个指标的显著性水平较差，但是五个指标合在一起的显著性水平就比较高了，其影响有较高的代表性。

参考文献：
 [1] 高芳:利率对上市公司资本结构的影响研究【C】湖南大学2005年11月
 [2] 何青:资本结构影响因素稳健性检验【J】财贸研究　2006.1
 [3]李跃,宋顺林,高雷:债务结构、政府干预与市场环境【J】经济理论与经济管理　2007年第1期
 [4]张庆华,张关心:我国上市公司资本结构影响因素的实证分析【J】商业经济　2005年第1期

 

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